Para que no lo olvidemos: Por qué tuvimos una crisis financiera

Jonathan Swift

Es evidente para cualquiera que haya estudiado la crisis financiera de 2008 que el afán de lucro a corto plazo del sector privado estuvo detrás de ella. Más del 84 por ciento de las hipotecas de alto riesgo en 2006 fueron emitidas por prestamistas privados. Estas empresas privadas concedieron casi el 83% de los préstamos de alto riesgo a prestatarios de ingresos bajos y moderados ese año. De los 25 principales prestamistas de hipotecas de alto riesgo en 2006, sólo uno estaba sujeto a las leyes y reglamentos hipotecarios habituales. Los suscriptores no bancarios realizaron más de 12 millones de hipotecas de alto riesgo por un valor de casi 2 billones de dólares. Los prestamistas que las hicieron estaban exentos de las regulaciones federales.

¿Cómo pudo entonces el alcalde de Nueva York, Michael Bloomberg decir lo siguiente en un desayuno de trabajo en el centro de Manhattan el 1 de noviembre de 2011?

No fueron los bancos los que crearon la crisis hipotecaria. Fue, lisa y llanamente, el Congreso el que obligó a todo el mundo a ir a dar hipotecas a personas que estaban en la cúspide. Ahora, no estoy diciendo que esté seguro de que esa fue una política terrible, porque muchas de esas personas que consiguieron casas todavía las tienen y no las habrían conseguido sin eso. Pero ellos fueron los que empujaron a Fannie y Freddie a hacer un montón de préstamos que eran imprudentes, si se quiere. Ellos fueron los que empujaron a los bancos a prestar a todo el mundo. Y ahora queremos ir a vilipendiar a los bancos porque es un objetivo, es fácil culparlos y el Congreso ciertamente no se va a culpar a sí mismo»

Barry Ritholtz en el Washington Post llama a la noción de que el Congreso de EE.UU. estuvo detrás de la crisis financiera de 2008 «la Gran Mentira». Como hemos visto en otros contextos, si una mentira es lo suficientemente grande, la gente empieza a creérsela.

Incluso esta mañana, 22 de noviembre de 2011, un tipo aparentemente inteligente como Joe Kernan decía en el programa Squawkbox de la CNBC: «Cuando las pérdidas de Fannie y Freddie alcanzan los 200.000 millones de dólares… cómo pueden los ‘negadores’ decir que Fannie y Freddie fueron los facilitadores de gran parte de la crisis inmobiliaria. Cuando llega a esos niveles, ¿cómo pueden decir que sólo se metieron en las hipotecas subprime tarde, y que sólo estuvieron en ellas un poco?»

La razón por la que la gente puede decir eso es porque es cierto. Los 200.000 millones de dólares eran una mera gota en el océano de los derivados, que en 2007 equivalían a tres veces el tamaño de toda la economía mundial.

Cuando los líderes del país comienzan a promulgar tonterías obvias como la verdad, y la Gran Mentira comienza a hacerse viral, entonces sabemos que estamos sentando las bases para otra crisis financiera aún mayor.

La historia de la crisis financiera de 2008

Así que recapitulemos los hechos básicos: ¿por qué tuvimos una crisis financiera en 2008? Barry Ritholtz nos pone al corriente de la historia con una excelente serie de artículos en el Washington Post:

En 1998, los bancos obtuvieron luz verde para apostar: La legislación Glass-Steagall, que separaba los bancos normales de los de inversión, fue derogada en 1998. Esto permitió a los bancos, cuyos depósitos estaban garantizados por la FDIC, es decir, el gobierno, dedicarse a negocios muy arriesgados.

Los bajos tipos de interés alimentaron un aparente boom: Tras la quiebra de las puntocom en 2000, la Reserva Federal bajó los tipos al 1% y los mantuvo así durante un largo periodo. Esto provocó una espiral en todo lo que se valora en dólares (por ejemplo, el petróleo, el oro) o el crédito (por ejemplo, la vivienda) o la liquidez (por ejemplo, las acciones).
Los gestores de activos buscaron nuevas formas de ganar dinero: Los bajos tipos de interés hicieron que los gestores de activos ya no pudieran obtener rendimientos decentes de los bonos municipales o del Tesoro. En su lugar, recurrieron a los valores respaldados por hipotecas de alto rendimiento.
Las agencias de calificación crediticia dieron su bendición: Las agencias de calificación crediticia -Moody’s, S&P y Fitch- habían otorgado una calificación AAA a estos valores basura, afirmando que eran tan seguros como los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Los gestores de fondos no hicieron sus deberes: Los gestores de fondos confiaron en las calificaciones de las agencias de calificación crediticia y no hicieron la debida diligencia antes de comprarlos y no entendieron estos instrumentos ni el riesgo que implicaban.
Los derivados no estaban regulados: Los derivados se habían convertido en un instrumento financiero exclusivamente no regulado. Están exentos de toda supervisión, de la divulgación de las contrapartes, de los requisitos de cotización en bolsa, de la supervisión estatal de los seguros y, lo que es más importante, de los requisitos de reserva. Esto permitió a AIG suscribir 3 billones de dólares en derivados mientras reservaba precisamente cero dólares contra futuras reclamaciones.
La SEC relajó los requisitos de capital: En 2004, la Comisión de Valores y Bolsa cambió las normas de apalancamiento para sólo cinco bancos de Wall Street. Esta exención sustituyó el límite de apalancamiento de 12 a 1 de la norma de capitalización neta de 1977. Esto permitió un apalancamiento ilimitado para Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch (ahora parte de Bank of America), Lehman Brothers (ahora desaparecido) y Bear Stearns (ahora parte de JPMorganChase). Estos bancos aumentaron el apalancamiento a 20, 30 e incluso 40 a 1. El apalancamiento extremo dejaba poco margen de error. En 2008, sólo dos de los cinco bancos habían sobrevivido, y esos dos lo hicieron con la ayuda del rescate.
El gobierno federal pasó por encima de las leyes estatales antipredatorias. En 2004, la Oficina del Contralor de la Moneda anuló a nivel federal las leyes estatales que regulaban el crédito hipotecario y los bancos nacionales, incluyendo las leyes contra los préstamos predatorios en sus libros (junto con la reducción de los impagos y las tasas de ejecución hipotecaria). Tras este cambio, los prestamistas nacionales vendieron productos de préstamo cada vez más arriesgados en esos estados. Poco después, sus tasas de impago y ejecución hipotecaria aumentaron notablemente.
Los sistemas de compensación fomentaron el juego: El sistema de compensación de Wall Street estaba -y sigue estando- basado en el rendimiento a corto plazo, con todas las ventajas y ninguna desventaja. Esto crea incentivos para asumir riesgos excesivos. Las bonificaciones son extraordinariamente grandes y continúan: 135.000 millones de dólares en 2010 para las 25 mayores instituciones, y eso es después del colapso.
Wall Street se volvió «creativo»: La demanda de papel de mayor rendimiento llevó a Wall Street a empezar a agrupar hipotecas. Las de mayor rendimiento eran las hipotecas subprime. Este mercado estaba dominado por originadores no bancarios exentos de la mayoría de las regulaciones.
Los prestamistas del sector privado alimentaron la demanda: El modelo de estos originadores de hipotecas de prestar a vender a los titulizadores les hacía mantener las hipotecas durante un período muy corto. Esto les permitió relajar las normas de suscripción, renunciando a las métricas de préstamo tradicionales, como los ingresos, la calificación crediticia, el historial de servicio de la deuda y la relación préstamo-valor.
Los artilugios financieros ordeñaron el mercado: Se desarrollaron productos hipotecarios «innovadores» para llegar a más prestatarios de alto riesgo. Entre ellos se encontraban las hipotecas de tipo ajustable 2/28, los préstamos de sólo interés, las hipotecas «piggy-bank» (hipoteca subyacente y líneas de crédito hipotecario simultáneas) y los conocidos préstamos de amortización negativa (el endeudamiento del prestatario aumenta cada mes). Estas hipotecas cayeron en un número desproporcionado en comparación con las hipotecas fijas tradicionales a 30 años.
Los bancos comerciales entraron en acción: Para estar a la altura de estos novedosos originadores, los bancos tradicionales entraron en el juego. Los empleados fueron compensados en función del volumen de préstamos, no de la calidad.
Los derivados explotaron de forma incontrolada: Los CDOs proporcionaron el primer «mercado infinito»; en el momento álgido del crac, los derivados representaban 3 veces la economía mundial.
El auge y la caída se hicieron globales. Los defensores de la Gran Mentira ignoran la naturaleza mundial del auge y la caída de la vivienda. Un informe del McKinsey Global Institute señaló que «entre 2000 y 2007 se produjo una notable subida de los precios de la vivienda a nivel mundial»

Fannie y Freddie entraron en el juego tarde para proteger sus beneficios: La suscripción de hipotecas por parte de entidades no bancarias se disparó de 2001 a 2007, junto con el mercado de titulización de marcas privadas, que eclipsó a Fannie y Freddie durante el auge. La gran mayoría de las hipotecas de alto riesgo -los préstamos que están en el centro de la crisis mundial- fueron suscritas por empresas privadas no reguladas. Eran prestamistas que vendían el grueso de sus hipotecas a Wall Street, no a Fannie o Freddie. De hecho, estas empresas no tenían depósitos, por lo que no estaban bajo la jurisdicción de la Federal Deposit Insurance Corp o la Office of Thrift Supervision.
La cuota de mercado de Fannie Mae y Freddie Mac disminuyó. La cuota de mercado relativa de Fannie Mae y Freddie Mac descendió desde un máximo del 57 por ciento de todas las nuevas originaciones de hipotecas en 2003, hasta el 37 por ciento mientras se desarrollaba la burbuja en 2005-06. Más del 84% de las hipotecas de alto riesgo en 2006 fueron emitidas por instituciones de crédito privadas. Las empresas patrocinadas por el gobierno estaban preocupadas por la pérdida de cuota de mercado a favor de estos prestamistas privados – Fannie y Freddie estaban persiguiendo beneficios, no tratando de cumplir con los objetivos de préstamos de bajos ingresos.
Fueron principalmente los prestamistas privados los que relajaron los estándares: Los prestamistas privados no sujetos a las regulaciones del Congreso colapsaron los estándares de préstamo. las GSEs. Las hipotecas conformes tenían normas que eran menos rentables que los préstamos novedosos. Los titulizadores privados -competidores de Fannie y Freddie- pasaron del 10% del mercado en 2002 a casi el 40% en 2006. Como porcentaje de todos los valores respaldados por hipotecas, la titulización privada creció del 23 por ciento en 2003 al 56 por ciento en 2006.

La fuerza impulsora de la crisis fue el sector privado

Viendo estos acontecimientos es absurdo sugerir, como hizo Bloomberg, que «el Congreso obligó a todo el mundo a ir a dar hipotecas a personas que estaban en la cúspide».

Muchos actores jugaron obviamente un papel en esta historia. Algunos de los actores estaban en el sector público y otros en el privado. Pero los organismos del sector público actuaban a instancias del sector privado. No es que el Congreso se haya levantado una mañana y haya pensado: «¡Vamos a abolir la Ley Glass-Steagall!». O que a la SEC se le ocurriera espontáneamente la brillante idea de relajar los requisitos de capital de los bancos de inversión. O a la Oficina del Contralor de la Moneda se le ocurrió, por iniciativa propia, anular las leyes estatales que protegen a los prestatarios. Estas agencias del gobierno estaban siendo presionadas enérgicamente para hacer las mismas cosas que beneficiarían al sector financiero y a sus gestores y comerciantes. Y detrás de todo ello, estaba el afán de obtener beneficios a corto plazo.

¿Por qué nadie dijo nada?

Al examinar los acontecimientos de esta lamentable historia, es tentador considerarla como una tragedia de Shakespeare, y preguntarse: ¿qué hubiera pasado si las cosas hubieran sido diferentes? ¿Qué habría ocurrido si alguien en el banco central o en los organismos de supervisión hubiera dado el pistoletazo de salida al desastre que se avecinaba?

La respuesta es clara: nada. Nada habría sido diferente. Esto no es una especulación. Lo sabemos porque un nuevo e interesante libro describe lo que sí ocurrió con las personas que sí hablaron e intentaron dar el pistoletazo de salida a lo que estaba ocurriendo. Se les ignoró o se les dejó de lado en la carrera por el dinero.

El libro es Masters of Nothing: How the Crash Will Happen Again Unless We Understand Human Nature, de Matthew Hancock y Nadhim Zahawi (publicado en 2011 en el Reino Unido por Biteback Publishing y disponible en prepedido en Estados Unidos).

En 2004, según explica el libro, el vicegobernador del Banco de Inglaterra (el banco central del Reino Unido), Sir Andrew Large, hizo una poderosa y elocuente advertencia sobre la próxima crisis en la London School of Economics. El discurso se publicó en la página web del banco, pero no tuvo ninguna repercusión. No se convocaron seminarios. No se encargó ninguna investigación. Ningún periódico se refirió al discurso. Sir Andrew siguió pronunciando discursos similares y argumentando durante otros dos años que el sistema era insostenible. Sus discursos enfurecieron al entonces canciller, Gordon Brown, porque advertían de los peligros del endeudamiento excesivo. En enero de 2006, Sir Andrew se rindió: se retiró discretamente antes de que terminara su mandato.

En 2005, el economista jefe del Fondo Monetario Internacional, Raghuram Rajan, pronunció un discurso en Jackson Hole Wyoming ante los banqueros y financieros más importantes del mundo, como Alan Greenspan y Larry Summers. Argumentó que el cambio técnico, los movimientos institucionales y la desregulación habían hecho que el sistema financiero fuera inestable. Los incentivos para obtener beneficios a corto plazo estaban fomentando la asunción de riesgos, que si se materializaban tendrían consecuencias catastróficas. El discurso no fue bien recibido. Entre los primeros en intervenir estuvo Larry Summers, que dijo que el discurso era «en gran medida erróneo».

En 2006, Nouriel Roubini lanzó una advertencia similar en una reunión de financieros del FMI en Nueva York. ¿La reacción del público? Despectiva. Roubini fue «poco riguroso» en sus argumentos. Los banqueros centrales «sabían lo que hacían».

El afán de lucro a corto plazo aplastó toda oposición a su paso, hasta el inevitable colapso de 2008.

¿Por qué nadie escuchó?

En su blog, Barry Ritholtz clasifica a los negadores de la verdad en tres grupos:

1) Los que sufren de disonancia cognitiva: la crisis intelectual que se produce cuando un sistema de creencias o una filosofía fracasada se enfrenta a la prueba de su inverosimilitud.

2) Los Innumerables, la gente que realmente no respeta un proceso legítimo de mirar los datos y hacer evaluaciones inteligentes. Son analfabetos matemáticos que se deleitan vergonzosamente en su propia ignorancia.

3) Los Manipuladores Políticos, que saben cínicamente que lo que venden es una tontería, pero sin embargo lo promueven porque es efectivo. Esta gente está más comprometida con su ideología y sus bonos que con el bien de la nación.

Es demasiado educado para mencionar:

4) Los Hacks pagados, a los que se les paga para que mantengan una determinada opinión. Como señaló Upton Sinclair, «es difícil conseguir que un hombre entienda algo, cuando su salario depende de que no lo entienda».»

Barry Ritholtz concluye: «La negación de la realidad ha sido un problema, desde Galileo hasta Colón y los tiempos modernos. La realidad siempre triunfa al final, pero hay costes muy reales de que ocurra más tarde frente a más pronto.»

La utilidad social del sector financiero

Detrás de todo esto está la realidad de que la expansión masiva del sector financiero no está contribuyendo a hacer crecer el pastel económico real. Como ha dicho Gerald Epstein, economista de la Universidad de Massachusetts: «Este tipo de cosas no aumentan el pastel. Lo redistribuyen, a menudo de los contribuyentes a los bancos y otras instituciones financieras». Sin embargo, en la expansión del PIB, la expansión del sector financiero cuenta como aumento de la producción. Como escribe Tom Friedman en el New York Times:

Wall Street, que originalmente se diseñó para financiar la «destrucción creativa» (la creación de nuevas industrias y productos para reemplazar a las antiguas), cayó en el hábito en la última década de financiar demasiada «creación destructiva» (inventando productos financieros apalancados sin más valor social que el de apostar si Lindy’s vendía más tarta de queso que strudel). Cuando esos productos estallaron, casi se llevaron por delante a toda la economía.

¿Queremos otra crisis financiera?

El actual periodo de tipos de interés artificialmente bajos refleja de forma inquietante el periodo de hace diez años, cuando Alan Greenspan mantuvo los tipos de interés en niveles muy bajos durante un largo periodo de tiempo. Fue esto lo que desencadenó los jugos creativos del sector financiero para encontrar nuevas formas «creativas» de obtener mayores rendimientos. ¿Por qué no deberíamos esperar que el sector financiero soñara con el sucesor de las hipotecas de alto riesgo y los swaps de incumplimiento crediticio? ¿Qué los detiene? Los reglamentos de la Ley Dodd-Frank todavía se están redactando. Los esfuerzos por socavar la Regla Volcker están muy avanzados. Incluso su autor original, Paul Volcker, dice que se ha vuelto inviable. Y ahora testaferros como Bloomberg se afanan en reescribir la historia para permitir que los bonos continúen.

La cuestión es muy sencilla. ¿Queremos negar la realidad y seguir el mismo camino que recorrimos en 2008, persiguiendo beneficios a corto plazo hasta encontrarnos con otro desastre financiero aún peor? ¿O estamos dispuestos a enfrentarnos a la realidad y someternos al cambio de fase que supone reenfocar el sector privado en general, y el sector financiero en particular, para que aporte verdadero valor a la economía por delante de los beneficios a corto plazo?

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El libro más reciente de Steve Denning es: The Leader’s Guide to Radical Management (Jossey-Bass, 2010).

Siga a Steve Denning en Twitter @stevedenning