Per non dimenticare: Perché abbiamo avuto una crisi finanziaria

Jonathan Swift

È chiaro a chiunque abbia studiato la crisi finanziaria del 2008 che dietro c’era la spinta del settore privato per il profitto a breve termine. Più dell’84% dei mutui subprime nel 2006 sono stati emessi da prestatori privati. Queste imprese private hanno fatto quasi l’83% dei prestiti subprime a mutuatari a basso e moderato reddito quell’anno. Dei 25 principali prestatori subprime nel 2006, solo uno era soggetto alle usuali leggi e regolamenti sui mutui. I sottoscrittori non bancari hanno fatto più di 12 milioni di mutui subprime per un valore di quasi 2 trilioni di dollari. I prestatori che li hanno fatti erano esenti dai regolamenti federali.

Come ha potuto allora il sindaco di New York, Michael Bloomberg dire quanto segue ad una colazione d’affari in mid-town Manhattan il 1 novembre 2011?

Non sono state le banche a creare la crisi dei mutui. È stato, chiaro e semplice, il Congresso che ha costretto tutti ad andare a concedere mutui a persone che erano sull’orlo della crisi. Ora, non sto dicendo che sia stata una politica terribile, perché molte di quelle persone che hanno ottenuto le case le hanno ancora e non le avrebbero ottenute senza questo. Ma sono stati loro a spingere Fannie e Freddie a fare un mucchio di prestiti che erano imprudenti, se volete. Sono stati loro a spingere le banche a concedere prestiti a tutti. E ora vogliamo andare a diffamare le banche perché è un bersaglio, è facile incolparle e il Congresso certamente non incolperà se stesso.”

Barry Ritholtz sul Washington Post chiama l’idea che il Congresso americano sia stato dietro la crisi finanziaria del 2008 “la Grande Bugia”. Come abbiamo visto in altri contesti, se una bugia è abbastanza grande, la gente comincia a crederci.

Anche questa mattina, 22 novembre 2011, un tipo apparentemente intelligente come Joe Kernan diceva su Squawkbox della CNBC, “Quando le perdite di Fannie e Freddie raggiungono i 200 miliardi di dollari… come possono i ‘negazionisti’ dire che Fannie e Freddie sono stati i facilitatori di gran parte della crisi immobiliare. Quando si arriva a quei livelli, come possono dire che erano solo nei sub-prime in ritardo, ed erano solo un po’ dentro?”

La ragione per cui la gente può dire questo è perché è vero. I 200 miliardi di dollari erano solo una goccia nell’oceano dei derivati che nel 2007 ammontavano a tre volte la dimensione dell’intera economia globale.

Quando i leader del paese iniziano a promulgare ovvie sciocchezze come verità, e la Grande Bugia inizia a diventare virale, allora sappiamo che stiamo gettando le basi per un’altra crisi finanziaria ancora più grande.

La storia della crisi finanziaria del 2008

Perciò ricapitoliamo i fatti fondamentali: perché abbiamo avuto una crisi finanziaria nel 2008? Barry Ritholtz ci spiega la storia con un’eccellente serie di articoli sul Washington Post:

Nel 1998, le banche hanno avuto il via libera al gioco d’azzardo: La legislazione Glass-Steagall, che separava le banche normali dalle banche d’investimento, fu abrogata nel 1998. Questo ha permesso alle banche, i cui depositi erano garantiti dal FDIC, cioè dal governo, di impegnarsi in attività altamente rischiose.

I bassi tassi di interesse hanno alimentato un apparente boom: In seguito al crollo del dot-com nel 2000, la Federal Reserve ha abbassato i tassi all’1% e li ha mantenuti per un lungo periodo. Questo ha causato una spirale in tutto ciò che ha un prezzo in dollari (ad esempio, petrolio, oro) o in credito (ad esempio, abitazioni) o guidato dalla liquidità (ad esempio, azioni).
I gestori patrimoniali hanno cercato nuovi modi per fare soldi: I tassi bassi significavano che i gestori patrimoniali non potevano più ottenere rendimenti decenti dalle obbligazioni municipali o dai Treasury. Invece, si sono rivolti ai titoli garantiti da ipoteca ad alto rendimento.
Le agenzie di rating del credito hanno dato la loro benedizione: Le agenzie di rating del credito – Moody’s, S&P e Fitch avevano messo un rating AAA su questi titoli spazzatura, sostenendo che erano sicuri come i Treasury statunitensi.
I gestori dei fondi non hanno fatto i loro compiti: I gestori di fondi si sono affidati alle valutazioni delle agenzie di rating e non hanno fatto un’adeguata due diligence prima di acquistarli e non hanno capito questi strumenti o il rischio implicito.
I derivati non erano regolamentati: I derivati sono diventati uno strumento finanziario unicamente non regolamentato. Sono esenti da ogni supervisione, dalla divulgazione delle controparti, dai requisiti di quotazione in borsa, dalla supervisione assicurativa statale e, cosa più importante, dai requisiti di riserva. Questo ha permesso all’AIG di scrivere 3.000 miliardi di dollari in derivati, riservando esattamente zero dollari contro le richieste future.
La SEC ha allentato i requisiti di capitale: Nel 2004, la Securities and Exchange Commission ha cambiato le regole di leva finanziaria per solo cinque banche di Wall Street. Questa esenzione ha sostituito il limite di leva 12 a 1 della regola di capitalizzazione netta del 1977. Questo ha permesso un leverage illimitato per Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch (ora parte di Bank of America), Lehman Brothers (ora defunto) e Bear Stearns (ora parte di JPMorganChase). Queste banche hanno portato la leva finanziaria a 20, 30 e persino 40 a 1. La leva estrema ha lasciato poco spazio all’errore. Nel 2008, solo due delle cinque banche erano sopravvissute, e quelle due lo hanno fatto con l’aiuto del salvataggio.
Il governo federale ha scavalcato le leggi statali anti-predatorio. Nel 2004, l’Office of the Comptroller of the Currency ha dato la precedenza federale alle leggi statali che regolano il credito ipotecario e alle banche nazionali, includendo le leggi anti-predatorie sui loro libri (insieme a tassi di insolvenza e di pignoramento più bassi). In seguito a questo cambiamento, i prestatori nazionali hanno venduto prodotti di prestito sempre più rischiosi in quegli stati. Poco dopo, i loro tassi di inadempienza e di pignoramento sono aumentati notevolmente.
Gli schemi di compensazione hanno incoraggiato il gioco d’azzardo: Il sistema di compensazione di Wall Street era – ed è tuttora – basato su performance a breve termine, tutti i lati positivi e nessun lato negativo. Questo crea incentivi ad assumere rischi eccessivi. I bonus sono straordinariamente grandi e continuano – 135 miliardi di dollari nel 2010 per le 25 più grandi istituzioni e questo dopo il crollo.
Wall Street è diventata “creativa”: La domanda di carta ad alto rendimento ha portato Wall Street ad iniziare a raggruppare i mutui. I più alti rendimenti erano i mutui subprime. Questo mercato era dominato da originatori non bancari esenti dalla maggior parte dei regolamenti.
I prestatori del settore privato alimentarono la domanda: Il modello “lend-to-sell-to-securitizers” di questi creatori di mutui li portava a detenere mutui per un periodo molto breve. Questo ha permesso loro di allentare gli standard di sottoscrizione, abdicando alle tradizionali metriche di prestito come il reddito, il rating di credito, la storia del servizio del debito e il loan-to-value.
I gadget finanziari hanno munto il mercato: Prodotti ipotecari “innovativi” sono stati sviluppati per raggiungere più mutuatari subprime. Questi includono mutui a tasso variabile 2/28, mutui di solo interesse, mutui piggy-bank (mutuo sottostante simultaneo e linee home-equity) e i famigerati mutui ad ammortamento negativo (l’indebitamento del mutuatario sale ogni mese). Questi mutui sono diventati inadempienti in un numero enormemente sproporzionato rispetto ai tradizionali mutui fissi di 30 anni: Per tenere il passo con questi nuovi originatori, le banche tradizionali si sono buttate nel gioco. I dipendenti sono stati compensati sulla base del volume dei prestiti, non della qualità.
I derivati sono esplosi in modo incontrollato: I CDO hanno fornito il primo “mercato infinito”; al culmine del crash, i derivati rappresentavano 3 volte l’economia globale.
Il boom e il bust sono diventati globali. I sostenitori della Grande Bugia ignorano la natura mondiale del boom e del crollo immobiliare. Un rapporto del McKinsey Global Institute ha notato che “dal 2000 al 2007, si è verificato un notevole aumento dei prezzi globali delle case”: La sottoscrizione di mutui non bancari è esplosa dal 2001 al 2007, insieme al mercato delle cartolarizzazioni private, che ha eclissato Fannie e Freddie durante il boom. La grande maggioranza dei mutui subprime – i prestiti al centro della crisi globale – sono stati sottoscritti da imprese private non regolamentate. Questi erano prestatori che vendevano la maggior parte dei loro mutui a Wall Street, non a Fannie o Freddie. Infatti, queste aziende non avevano depositi, quindi non erano sotto la giurisdizione della Federal Deposit Insurance Corp o dell’Office of Thrift Supervision.
La quota di mercato di Fannie Mae e Freddie Mac è diminuita. La quota di mercato relativa di Fannie Mae e Freddie Mac è scesa da un massimo del 57% di tutti i nuovi mutui originati nel 2003, fino al 37% mentre la bolla si stava sviluppando nel 2005-06. Più dell’84% dei mutui subprime nel 2006 sono stati emessi da istituti di credito privati. Le imprese sponsorizzate dal governo erano preoccupate per la perdita di quote di mercato a favore di questi prestatori privati – Fannie e Freddie stavano inseguendo i profitti, non cercando di soddisfare gli obiettivi di prestito a basso reddito.
Sono stati soprattutto i prestatori privati ad allentare gli standard: I prestatori privati non soggetti ai regolamenti del Congresso hanno fatto crollare gli standard di prestito. I mutui conformi avevano regole che erano meno redditizie dei nuovi prestiti. I cartolarizzatori privati – concorrenti di Fannie e Freddie – sono cresciuti dal 10% del mercato nel 2002 a quasi il 40% nel 2006. Come percentuale di tutti i titoli garantiti da ipoteca, la cartolarizzazione privata è cresciuta dal 23% nel 2003 al 56% nel 2006.

La forza trainante della crisi è stata il settore privato

Guardando questi eventi è assurdo suggerire, come ha fatto Bloomberg, che “il Congresso ha costretto tutti ad andare a dare mutui a persone che erano sull’orlo della crisi”

Molti attori hanno ovviamente giocato un ruolo in questa storia. Alcuni di essi erano nel settore pubblico e altri nel settore privato. Ma le agenzie del settore pubblico agivano su ordine del settore privato. Non è che il Congresso si sia svegliato una mattina e abbia pensato: “Aboliamo il Glass-Steagall Act! O che la SEC abbia avuto spontaneamente la brillante idea di allentare i requisiti di capitale delle banche d’investimento. O l’Office of the Comptroller of the Currency di sua spontanea volontà ha avuto l’idea di annullare le leggi statali che proteggono i mutuatari. Queste agenzie governative sono state strenuamente spinte a fare proprio le cose che avrebbero avvantaggiato il settore finanziario e i loro manager e commercianti. E dietro a tutto questo, c’era la spinta per i profitti a breve termine.

Perché nessuno ha detto niente?

Quando si esaminano gli eventi di questa triste storia, si è tentati di considerarla come una tragedia shakespeariana, e chiedersi: e se le cose fossero andate diversamente? Cosa sarebbe successo se qualcuno della banca centrale o delle agenzie di controllo avesse spifferato il disastro emergente?

La risposta è chiara: niente. Niente sarebbe stato diverso. Questa non è una speculazione. Lo sappiamo perché un nuovo interessante libro descrive cosa è successo alle persone che hanno parlato e cercato di denunciare quello che stava succedendo. Il libro è Masters of Nothing: How the Crash Will Happen Again Unless We Understand Human Nature di Matthew Hancock e Nadhim Zahawi (pubblicato nel 2011 nel Regno Unito da Biteback Publishing e disponibile in pre-ordine negli Stati Uniti).

Nel 2004, spiega il libro, il vice governatore della Banca d’Inghilterra (la banca centrale del Regno Unito), Sir Andrew Large, ha dato un potente ed eloquente avvertimento sul prossimo crash alla London School of Economics. Il discorso è stato pubblicato sul sito web della banca, ma non ha ricevuto alcun avviso. Non sono stati convocati seminari. Nessuna ricerca fu commissionata. Nessun giornale fece riferimento al discorso. Sir Andrew continuò a fare discorsi simili e a sostenere per altri due anni che il sistema era insostenibile. I suoi discorsi fecero infuriare l’allora cancelliere, Gordon Brown, perché avvertivano dei pericoli di un eccessivo indebitamento. Nel gennaio 2006, Sir Andrew si arrese: si ritirò tranquillamente prima della scadenza del suo mandato.

Nel 2005, il capo economista del Fondo Monetario Internazionale, Raghuram Rajan, fece un discorso a Jackson Hole Wyoming di fronte ai più importanti banchieri e finanzieri del mondo, compresi Alan Greenspan e Larry Summers. Ha sostenuto che il cambiamento tecnico, le mosse istituzionali e la deregolamentazione hanno reso il sistema finanziario instabile. Gli incentivi per ottenere profitti a breve termine stavano incoraggiando l’assunzione di rischi, che se si fossero materializzati avrebbero avuto conseguenze catastrofiche. Il discorso non è andato giù bene. Tra i primi a prendere la parola fu Larry Summers che disse che il discorso era “largamente fuorviante”.

Nel 2006, Nouriel Roubini lanciò un avvertimento simile a un incontro di finanzieri del FMI a New York. La reazione del pubblico? Di sdegno. Roubini era “non rigoroso” nei suoi argomenti. I banchieri centrali “sapevano cosa stavano facendo”

La spinta al profitto a breve termine ha schiacciato ogni opposizione sul suo cammino, fino all’inevitabile crollo del 2008.

Perché nessuno ha ascoltato?

Nel suo blog, Barry Ritholtz divide i negazionisti della verità in tre gruppi:

1) Quelli che soffrono di Dissonanza Cognitiva – la crisi intellettuale che si verifica quando un sistema di credenze o una filosofia fallita viene confrontata con la prova della sua implausibilità.

2) Gli Innumerati, le persone che veramente non rispettano un processo legittimo di guardare i dati e fare valutazioni intelligenti. Sono analfabeti matematici che si divertono in modo imbarazzante nella loro ignoranza.

3) I manipolatori politici, che cinicamente sanno che ciò che spacciano è una sciocchezza, ma tuttavia spingono la roba perché è efficace. Queste persone sono più impegnate nella loro ideologia e nei loro bonus che nel bene della nazione.

E’ troppo educato per menzionare:

4) Gli scribacchini pagati, che sono pagati per avere una certa opinione. Come ha notato Upton Sinclair, “È difficile far capire qualcosa ad un uomo, quando il suo stipendio dipende dal fatto che non la capisca.”

Barry Ritholtz conclude: “La negazione della realtà è stata un problema, da Galileo a Colombo ai tempi moderni. La realtà alla fine trionfa sempre, ma ci sono dei costi molto reali che si verificano più tardi piuttosto che prima.”

L’utilità sociale del settore finanziario

Dietro a tutto questo c’è la realtà che la massiccia espansione del settore finanziario non sta contribuendo alla crescita della torta economica reale. Come ha detto Gerald Epstein, un economista dell’Università del Massachusetts: “Questo tipo di cose non aggiungono alla torta. La ridistribuiscono – spesso dai contribuenti alle banche e alle altre istituzioni finanziarie”. Eppure nell’espansione del PIL, l’espansione del settore finanziario conta come aumento della produzione. Come scrive Tom Friedman sul New York Times:

Wall Street, che era stata originariamente progettata per finanziare la “distruzione creativa” (la creazione di nuove industrie e prodotti per sostituire quelli vecchi), nell’ultimo decennio ha preso l’abitudine di finanziare troppa “creazione distruttiva” (inventare prodotti finanziari a leva senza più valore sociale che scommettere se Lindy’s vendesse più cheesecake che strudel). Quando questi prodotti sono esplosi, hanno quasi portato l’intera economia con loro.

Vogliamo un’altra crisi finanziaria?

L’attuale periodo di tassi di interesse artificialmente bassi rispecchia in modo inquietante il periodo di dieci anni fa, quando Alan Greenspan tenne i tassi di interesse a livelli molto bassi per un lungo periodo di tempo. È stato questo che ha messo in moto i succhi creativi del settore finanziario per trovare nuovi modi “creativi” di ottenere rendimenti più alti. Perché non dovremmo aspettarci che il settore finanziario sogni il successore dei mutui subprime e dei credit-default swap? Cosa li fermerà? I regolamenti della Dodd-Frank sono ancora in fase di scrittura. Gli sforzi per minare la Volcker Rule sono ben avanzati. Anche il suo autore originale, Paul Volcker, dice che è diventato impraticabile. E ora uomini di facciata come Bloomberg sono impegnati a riscrivere la storia per permettere ai bonus di continuare.

La domanda è molto semplice. Vogliamo negare la realtà e percorrere la stessa strada che abbiamo percorso nel 2008, perseguendo profitti a breve termine fino ad incontrare un altro disastro finanziario ancora peggiore? O siamo pronti ad affrontare la realtà e a sottoporci al cambiamento di fase che comporta il riorientamento del settore privato in generale, e del settore finanziario in particolare, sulla fornitura di un valore genuino all’economia prima del profitto a breve termine?

E vedi anche: L’idea più stupida del mondo: Maximizing Shareholder Value

Il libro più recente di Steve Denning è: The Leader’s Guide to Radical Management (Jossey-Bass, 2010).

Seguite Steve Denning su Twitter @stevedenning