N’oublions pas : Pourquoi nous avons eu une crise financière

Jonathan Swift

Il est clair pour quiconque a étudié la crise financière de 2008 que la recherche du profit à court terme par le secteur privé en est à l’origine. En 2006, plus de 84 % des prêts hypothécaires à risque ont été accordés par des établissements de crédit privés. Cette année-là, ces entreprises privées ont accordé près de 83 % des prêts à risque à des emprunteurs à revenus faibles ou modérés. Sur les 25 principaux prêteurs subprime en 2006, un seul était soumis aux lois et règlements habituels en matière de prêts hypothécaires. Les souscripteurs non bancaires ont réalisé plus de 12 millions de prêts hypothécaires à risque d’une valeur de près de 2 000 milliards de dollars. Les prêteurs qui les ont faites étaient exemptés des réglementations fédérales.

Comment alors le maire de New York, Michael Bloomberg a-t-il pu dire ce qui suit lors d’un petit-déjeuner d’affaires dans le centre de Manhattan le 1er novembre 2011 ?

Ce ne sont pas les banques qui ont créé la crise hypothécaire. C’est, purement et simplement, le Congrès qui a forcé tout le monde à aller accorder des prêts hypothécaires à des gens qui étaient sur le point de le faire. Maintenant, je ne dis pas que je suis sûr que c’était une politique terrible, parce que beaucoup de ces gens qui ont obtenu des maisons les ont toujours et ils ne les auraient pas obtenues sans cela. Mais ce sont eux qui ont poussé Fannie et Freddie à faire un tas de prêts imprudents, si vous voulez. Ce sont eux qui ont poussé les banques à prêter à tout le monde. Et maintenant, nous voulons aller vilipender les banques parce que c’est une cible unique, il est facile de les blâmer et le Congrès ne va certainement pas se blâmer lui-même. »

Barry Ritholtz, dans le Washington Post, qualifie de « gros mensonge » l’idée que le Congrès américain est à l’origine de la crise financière de 2008. Comme nous l’avons vu dans d’autres contextes, si un mensonge est suffisamment gros, les gens commencent à y croire.

Même ce matin, le 22 novembre 2011, un type apparemment intelligent comme Joe Kernan disait sur Squawkbox de CNBC : « Quand les pertes de Fannie et Freddie atteignent 200 milliards de dollars… comment les « négateurs » peuvent-ils dire que Fannie et Freddie ont été des facilitateurs pour une grande partie de la crise du logement. Quand cela atteint ces niveaux, comment peuvent-ils dire qu’ils n’ont participé que tardivement aux subprimes, et qu’ils n’y ont participé qu’un peu ? »

La raison pour laquelle les gens peuvent dire cela est que c’est vrai. Les 200 milliards de dollars n’étaient qu’une goutte d’eau dans l’océan des produits dérivés qui, en 2007, représentaient trois fois la taille de l’ensemble de l’économie mondiale.

Quand les dirigeants du pays commencent à promulguer des absurdités évidentes comme étant la vérité, et que le Big Lie commence à devenir viral, alors nous savons que nous sommes en train de jeter les bases d’une autre crise financière encore plus importante.

L’histoire de la crise financière de 2008

Rappelons donc les faits de base : pourquoi avons-nous eu une crise financière en 2008 ? Barry Ritholtz nous éclaire sur l’histoire avec une excellente série d’articles dans le Washington Post :

• En 1998, les banques ont obtenu le feu vert pour jouer : La législation Glass-Steagall, qui séparait les banques ordinaires des banques d’investissement a été abrogée en 1998. Cela a permis aux banques, dont les dépôts étaient garantis par la FDIC, c’est-à-dire le gouvernement, de s’engager dans des activités très risquées.

• Les faibles taux d’intérêt ont alimenté un boom apparent : Après l’effondrement des dot-com en 2000, la Réserve fédérale a abaissé les taux à 1 % et les a maintenus à ce niveau pendant une période prolongée. Cela a provoqué une spirale dans tout ce qui est évalué en dollars (c’est-à-dire le pétrole, l’or) ou en crédit (c’est-à-dire l’immobilier) ou axé sur la liquidité (c’est-à-dire les actions).
• Les gestionnaires d’actifs ont cherché de nouvelles façons de gagner de l’argent : Les taux bas signifiaient que les gestionnaires d’actifs ne pouvaient plus obtenir des rendements décents des obligations municipales ou des bons du Trésor. Au lieu de cela, ils se sont tournés vers les titres adossés à des créances hypothécaires à haut rendement.
• Les agences de notation du crédit ont donné leur bénédiction : Les agences de notation – Moody’s, S&P et Fitch avaient attribué la note AAA à ces titres de pacotille, affirmant qu’ils étaient aussi sûrs que les bons du Trésor américain.
• Les gestionnaires de fonds n’ont pas fait leurs devoirs : Les gestionnaires de fonds se sont fiés aux notations des agences de notation et n’ont pas fait preuve de diligence raisonnable avant de les acheter et n’ont pas compris ces instruments ou le risque qu’ils comportaient.
• Les produits dérivés n’étaient pas réglementés : Les produits dérivés étaient devenus un instrument financier uniquement non réglementé. Ils sont exemptés de toute surveillance, de la divulgation des contreparties, des exigences de cotation en bourse, de la supervision des assurances par les États et, surtout, des exigences en matière de réserves. Cela a permis à AIG d’écrire 3 000 milliards de dollars en produits dérivés tout en réservant précisément zéro dollar contre les réclamations futures.
• La SEC a assoupli les exigences en matière de capital : En 2004, la Securities and Exchange Commission a modifié les règles relatives à l’effet de levier pour seulement cinq banques de Wall Street. Cette exemption a remplacé la limite d’effet de levier de 12 pour 1 de la règle de capitalisation nette de 1977. Cela a permis un effet de levier illimité pour Goldman Sachs , Morgan Stanley, Merrill Lynch (qui fait maintenant partie de Bank of America ), Lehman Brothers (aujourd’hui disparue) et Bear Stearns (qui fait maintenant partie de JPMorganChase–). Ces banques ont augmenté l’effet de levier à 20, 30, voire 40 pour 1. L’effet de levier extrême laissait peu de place à l’erreur. En 2008, seules deux des cinq banques avaient survécu, et ces deux-là l’ont fait avec l’aide du renflouement.
• Le gouvernement fédéral a passé outre les lois anti-prédateurs des États. En 2004, l’Office of the Comptroller of the Currency a préempté au niveau fédéral les lois étatiques réglementant le crédit hypothécaire et les banques nationales, y compris les lois anti-prédateurs sur leurs livres (ainsi que des taux de défaut et de forclusion plus faibles). Suite à ce changement, les prêteurs nationaux ont vendu des produits de prêt de plus en plus risqués dans ces États. Peu de temps après, leurs taux de défaut et de saisie ont nettement augmenté.
• Les systèmes de rémunération encourageaient les jeux d’argent : Le système de rémunération de Wall Street était – et est toujours – basé sur la performance à court terme, tout le côté positif et aucun côté négatif. Cela crée des incitations à prendre des risques excessifs. Les primes sont extraordinairement importantes et elles continuent – 135 milliards de dollars en 2010 pour les 25 plus grandes institutions et cela après l’effondrement.
• Wall Street est devenu « créatif » : La demande de papier à haut rendement a conduit Wall Street à commencer à regrouper les prêts hypothécaires. Les plus hauts rendements étaient les prêts hypothécaires à risque. Ce marché était dominé par des initiateurs non bancaires exemptés de la plupart des réglementations.
• Les prêteurs du secteur privé ont alimenté la demande : Le modèle de prêt-vendu-aux-sécurisateurs de ces initiateurs de prêts hypothécaires leur faisait détenir des prêts hypothécaires pour une très courte période. Cela leur a permis d’assouplir les normes de souscription, en renonçant aux paramètres de prêt traditionnels tels que le revenu, la cote de crédit, l’historique du service de la dette et le rapport prêt-valeur.
• Les gadgets financiers ont exploité le marché : Des produits hypothécaires « innovants » ont été développés pour atteindre davantage d’emprunteurs à risque. Il s’agit notamment des prêts hypothécaires à taux ajustable 2/28, des prêts à intérêt unique, des prêts hypothécaires  » piggy-bank  » (prêt hypothécaire sous-jacent et lignes de crédit immobilier simultanés) et des fameux prêts à amortissement négatif (l’endettement de l’emprunteur augmente chaque mois). Ces prêts hypothécaires ont fait défaut en nombre largement disproportionné par rapport aux prêts hypothécaires traditionnels à taux fixe sur 30 ans.
• Les banques commerciales ont sauté sur l’occasion : Pour suivre ces initiateurs newfangled, les banques traditionnelles ont sauté dans le jeu. Les employés étaient rémunérés sur la base du volume de prêts, et non de la qualité.
• Les produits dérivés ont explosé de manière incontrôlée : Les CDO ont fourni le premier « marché infini » ; au plus fort du krach, les produits dérivés représentaient 3 fois l’économie mondiale.
• Le boom et le krach sont devenus mondiaux. Les partisans du Big Lie ignorent la nature mondiale du boom et de la crise du logement. Un rapport du McKinsey Global Institute a noté que « de 2000 à 2007, une hausse remarquable des prix de l’immobilier mondial s’est produite. »

• Fannie et Freddie sont entrés dans le jeu tardivement pour protéger leurs bénéfices : La souscription de prêts hypothécaires non bancaires a explosé de 2001 à 2007, tout comme le marché de la titrisation sous marque privée, qui a éclipsé Fannie et Freddie pendant le boom. La grande majorité des prêts hypothécaires à risque – les prêts au cœur de la crise mondiale – ont été souscrits par des entreprises privées non réglementées. Il s’agissait de prêteurs qui vendaient la majeure partie de leurs prêts hypothécaires à Wall Street, et non à Fannie ou Freddie. En effet, ces firmes n’avaient pas de dépôts, elles n’étaient donc pas sous la juridiction de la Federal Deposit Insurance Corp ou de l’Office of Thrift Supervision.
• La part de marché de Fannie Mae et Freddie Mac a diminué. La part de marché relative de Fannie Mae et Freddie Mac est passée d’un maximum de 57 % de tous les nouveaux montages hypothécaires en 2003, à 37 % alors que la bulle se développait en 2005-2006. Plus de 84 % des prêts hypothécaires à risque en 2006 ont été émis par des établissements de crédit privés. Les entreprises parrainées par le gouvernement se sont inquiétées de la perte de parts de marché au profit de ces prêteurs privés – Fannie et Freddie couraient après les profits et n’essayaient pas d’atteindre les objectifs de prêts aux personnes à faibles revenus.
• Ce sont principalement les prêteurs privés qui ont assoupli les normes : Les prêteurs privés non soumis à la réglementation du Congrès ont effondré les normes de prêt. les GSE. Les prêts hypothécaires conformes étaient soumis à des règles moins rentables que les nouveaux prêts. Les titrisateurs privés – concurrents de Fannie et Freddie – sont passés de 10 % du marché en 2002 à près de 40 % en 2006. En pourcentage de tous les titres adossés à des créances hypothécaires, la titrisation privée est passée de 23 pour cent en 2003 à 56 pour cent en 2006.

Le moteur de la crise était le secteur privé

En regardant ces événements, il est absurde de suggérer, comme l’a fait Bloomberg, que « le Congrès a forcé tout le monde à aller accorder des prêts hypothécaires à des gens qui étaient sur le point de le faire. »

De nombreux acteurs ont évidemment joué un rôle dans cette histoire. Certains de ces acteurs étaient dans le secteur public et d’autres dans le secteur privé. Mais les agences du secteur public agissaient sur ordre du secteur privé. Ce n’est pas comme si le Congrès s’était réveillé un matin en se disant : « Abolissons le Glass-Steagall Act ! ». Ou que la SEC ait eu spontanément la brillante idée d’assouplir les exigences en matière de capital pour les banques d’investissement. Ou l’Office of the Comptroller of the Currency a soudainement eu l’idée de préempter les lois des États protégeant les emprunteurs. Ces agences gouvernementales ont fait l’objet d’un lobbying intense pour faire les choses qui profiteraient au secteur financier, à ses dirigeants et à ses traders. Et derrière tout cela, il y avait la recherche de profits à court terme.

Pourquoi personne n’a rien dit ?

En examinant les événements de cette triste histoire, il est tentant de la considérer comme une tragédie shakespearienne, et de se demander : et si les choses s’étaient passées différemment ? Que se serait-il passé si quelqu’un à la banque centrale ou dans les agences de supervision avait sifflé le désastre naissant ?

La réponse est claire : rien. Rien n’aurait été différent. Il ne s’agit pas d’une spéculation. Nous le savons parce qu’un nouveau livre intéressant décrit ce qui est arrivé aux personnes qui se sont exprimées et ont essayé de tirer la sonnette d’alarme sur ce qui se passait. Ils ont été ignorés ou mis sur la touche dans la course à l’argent.

Le livre est Masters of Nothing : How the Crash Will Happen Again Unless We Understand Human Nature de Matthew Hancock et Nadhim Zahawi (publié en 2011 au Royaume-Uni par Biteback Publishing et disponible en précommande aux États-Unis).

En 2004, explique le livre, le gouverneur adjoint de la Banque d’Angleterre (la banque centrale britannique), Sir Andrew Large, a lancé un avertissement puissant et éloquent sur le crash à venir à la London School of Economics. Le discours a été publié sur le site Web de la banque, mais il n’a reçu aucune publicité. Aucun séminaire n’a été organisé. Aucune recherche n’a été commandée. Aucun journal n’a fait référence à ce discours. Sir Andrew a continué à faire des discours similaires et à soutenir pendant deux ans encore que le système n’était pas viable. Ses discours ont rendu furieux le chancelier de l’époque, Gordon Brown, parce qu’ils mettaient en garde contre les dangers des emprunts excessifs. En janvier 2006, Sir Andrew a abandonné : il s’est retiré discrètement avant la fin de son mandat.

En 2005, l’économiste en chef du Fonds monétaire international, Raghuram Rajan, a prononcé un discours à Jackson Hole Wyoming devant les banquiers et les financiers les plus importants du monde, dont Alan Greenspan et Larry Summers. Il a affirmé que les changements techniques, les mouvements institutionnels et la déréglementation avaient rendu le système financier instable. Les incitations à réaliser des profits à court terme encourageaient la prise de risques qui, s’ils se matérialisaient, auraient des conséquences catastrophiques. Le discours n’a pas été bien accueilli. Parmi les premiers à s’exprimer, Larry Summers a déclaré que le discours était « largement malavisé ».

En 2006, Nouriel Roubini a lancé un avertissement similaire lors d’un rassemblement de financiers du FMI à New York. La réaction du public ? Méprisante. Roubini s’est montré « peu rigoureux » dans ses arguments. Les banquiers centraux « savaient ce qu’ils faisaient. »

La course au profit à court terme a écrasé toute opposition sur son passage, jusqu’à l’inévitable effondrement de 2008.

Pourquoi personne n’a écouté ?

Sur son blog, Barry Ritholtz classe les négateurs de la vérité en trois groupes :

1) Ceux qui souffrent de dissonance cognitive – la crise intellectuelle qui se produit lorsqu’un système de croyance ou une philosophie en échec est confronté à la preuve de son invraisemblance.

2) Les Innommés, les personnes qui ne respectent vraiment pas un processus légitime d’examen des données et d’évaluation intelligente. Ce sont des analphabètes mathématiques qui se délectent avec embarras de leur propre ignorance.

3) Les Manipulateurs politiques, qui savent cyniquement que ce qu’ils colportent est une absurdité, mais qui poussent néanmoins le truc parce que c’est efficace. Ces gens-là sont plus attachés à leur idéologie et à leurs primes qu’au bien de la nation.

Il est trop poli pour mentionner :

4) Les valets rémunérés, qui sont payés pour défendre un certain point de vue. Comme l’a noté Upton Sinclair, « Il est difficile de faire comprendre quelque chose à un homme, lorsque son salaire dépend de son incompréhension. »

Barry Ritholtz conclut : « La négation de la réalité a été un problème, de Galilée à Colomb jusqu’aux temps modernes. La réalité finit toujours par triompher, mais il y a des coûts très réels à ce qu’elle se produise plus tard plutôt que plus tôt . »

L’utilité sociale du secteur financier

A l’arrière-plan de tout cela, il y a la réalité que l’expansion massive du secteur financier ne contribue pas à faire croître le gâteau économique réel. Comme l’a dit Gerald Epstein, économiste à l’Université du Massachusetts : « Ce genre de choses n’ajoute rien au gâteau. Elles le redistribuent – souvent des contribuables vers les banques et autres institutions financières. » Pourtant, dans l’expansion du PIB, l’expansion du secteur financier compte comme une augmentation de la production. Comme l’écrit Tom Friedman dans le New York Times:

Wall Street, qui a été conçu à l’origine pour financer la « destruction créative » (la création de nouvelles industries et de nouveaux produits pour remplacer les anciens), a pris l’habitude au cours de la dernière décennie de financer trop de « création destructive » (inventer des produits financiers à effet de levier n’ayant pas plus de valeur sociétale que de parier sur le fait que Lindy’s vendait plus de cheesecake que de strudel). Lorsque ces produits ont explosé, ils ont presque emporté toute l’économie avec eux.

Voulons-nous une autre crise financière ?

La période actuelle de taux d’intérêt artificiellement bas reflète sinistrement celle d’il y a dix ans, lorsqu’Alan Greenspan a maintenu les taux d’intérêt à des niveaux très bas pendant une période prolongée. C’est ce qui a déclenché les jus créatifs du secteur financier pour trouver de nouvelles façons « créatives » d’obtenir des rendements plus élevés. Pourquoi ne devrions-nous pas nous attendre à ce que le secteur financier imagine le successeur des prêts hypothécaires à risque et des contrats d’échange sur défaut ? Qu’est-ce qui les en empêche ? Les règlements de la loi Dodd-Frank sont encore en cours d’écriture. Les efforts visant à saper la règle Volcker sont bien avancés. Même son auteur initial, Paul Volcker, affirme qu’elle est devenue inapplicable. Et maintenant, des hommes de paille comme Bloomberg s’affairent à réécrire l’histoire pour permettre aux bonus de continuer.

La question est très simple. Voulons-nous nier la réalité et suivre le même chemin que celui emprunté en 2008, en poursuivant des profits à court terme jusqu’à ce que nous rencontrions une autre catastrophe financière encore plus grave ? Ou sommes-nous prêts à faire face à la réalité et à subir le changement de phase qu’implique le recentrage du secteur privé en général, et du secteur financier en particulier, sur la fourniture d’une véritable valeur à l’économie avant le profit à court terme ?

Et voir aussi : L’idée la plus stupide du monde : Maximiser la valeur pour les actionnaires

Le livre le plus récent de Steve Denning est : The Leader’s Guide to Radical Management (Jossey-Bass, 2010).

Suivez Steve Denning sur Twitter @stevedenning

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